创业投资评估决策程序

    刘常勇  国立中山大学企管系教授

壹、创业投资事业的缘起

    苏联经济学家康朵铁夫（Kondratieff）在1930年提出科技成长是经济发展主要动力的主张，他认为重大新旧科技交替之际，将产生经济景气的循环。其中经济景气衰退是因为旧科技已届成熟，无继续推动经济成长的能力，而景气复苏则是因为新科技出现所带来的新兴事业发展。因此一个社会如果想要经济持续不断的发展，就必须要能不断的创新技术与创立新事业，其中技术创业家就扮演这股推动经济生产力前进的关键角色。
    所谓技术创业家是指具备高度创业精神（Enterpreneurship）的技术拥有者，企图将具有潜力的技术创新与产品构想，经由具体的创业活动加以商品化，增加市场的附加价值，并进而创造事业生存发展所需要的利润。然技术家欲实现创业构想，尚需具备资本与管理两项资源条件，而这两者往往又是技术拥有者所最为欠缺的。尤其创新与创业活动本质上具有高风险的特征，在常态融资市场上筹集资金将有很大困难，许多良好产品构想常因此而胎死腹中。
    资本、技术、管理、与创业精神是生产力的主要动力来源，在技术做为核心竞争力的策略观点下，如何结合资本、管理、与创业精神，将是科技产业发展的关键要素，也是一个国家或地区经济发展的主要政策。而创业投资事业就是一种以非传统融资方式，结合资金、技术、管理、与创业精神等力量，为支持创新活动与高科技产业发展，所形成的新型态投资模式。
    所谓创业投资（Venture Capital）是指投资家出资协助具有专门技术而无自有资金的创业家进行创业，并承担创业阶段的失败风险。投资家以获取股利与资本利得为目的，其特色在于甘冒风险来追求较大的投资报酬，并将回收资金循环投入类似高风险事业。投资家以筹组创业投资公司，招募专业经理人，从事投资机会评估并协助被投资事业的经营与管理，促使投资利得早日实现，降低整体投资风险。
    一般而言，风险性创业投资事业的发展均会受到当地政府的政策支持，并与该国科技产业发展策略密切结合。为鼓励资金流往创业投资事业，各国政府经常会给予税赋减免上的优惠，同时在软硬件投资环境与证券市场流通上，也会有很多的配合。二次战后，创业投资事业首先在美国蓬勃发展，近年来东亚新兴工业国与经济开发中国家也纷纷效仿，掀起一股科技事业投资的热潮。
    美国商学院教授与一群新英格兰地区的企业家在1946年筹组的「美国研究发展公司」，可视为现代风险性创业投资的始祖。该公司专注于与国防科科技有关的事业投资，当年曾以七万美元投资DEC公司，十余年后出售股权，获致近五亿美元的报酬。六十年代以后，由于高报酬的吸引，许多资金逐渐流往创投事业，主要的投资对象以半导体、计算器、精密仪器、通讯、软件系统、医疗设备等高科技产业。再加上七十年代末期，美国政府为鼓励投资，将资本利得税率由49%下降至20%，更造成一股创业投资的风潮。
    华人李庆麟创办的Qume Co.，则是一家接受创投资金而成功的著名案例。李庆麟出生于北京，在美国蒙塔拿州立大学获机械博士学位。1973年得到创业投资公司提供80万美元资金协助，得以成功开发出轮转式快速计算机打印机，而后再获得ITT公司的财务支持，进一步扩大开发与生产活动。1982年营业额高达1.6亿美元，以股票市场价值计算，较1973年增值95倍以上。
    Apple 与 Gavilan 两家著名计算机公司创立当初，也都是受到创投资金的支助，才得以将第一样产品推出上市。Apple 公司第一笔资金是来自于洛克菲勒家族所属投资公司的投资，而首先推出手提型计算机的Gavilan 公司，其创业基金则是来自于八家创投公司投资250万美元。1980年旧金山一家创业投资公司以每股22美元购进Apple的股票，并进而协助Apple 公司将股票上市。上市当天Apple 的股价即高涨至每股35美元，该创投公司因此坐收渔利，一日成富。
    Catalyst 则是一家专门资助发明家与创业家进行研究发展与新产品设计开发的风险性创业投资公司，其投资的重点在新创事业的初始期，为这些有潜力的创业者提供资金、场地、设备、以及企业经营管理上的专业服务。该公司拥有十余个小型的研究办公场所，只要创业者提出的构想具有市场潜力，该公司即提供必要的资金与设施来协助实现这些构想，这种作法不同于一般投资公司需要看到具体产品后，方使愿意投入资金。
    Catalyst 的董事长认为，许多具有技术潜力创业者失败的原因，在于缺乏经营管理经验与市场知识，技术家经常要为创业过程中的行政事务分心，以致延误产品上市时机。因此Catalyst不仅为创业者提供资金，还主动参与创业的过程。通常他们都会要求创业者在事业发展未稳定前，将厂址设立于该公司所提供的场所内，以便Catalyst的专业经营团队可以密切观察该新事业的成长，并协助各项问题的解决。该公司主要的事业投资范围包括：电子消费产品、微电脑、通讯设施、休闲设施等，平均每一案投资金额约在30万美元，投资报酬率可达30%以上。
    经过四十多年的发展，创业投资事业活动已遍及所有先进国家、新兴工业国、以及部份的发展中国家，形成一股推动全球高科技事业发展的主要动力。台湾目前正面临产业结构转型，在传统产业纷纷外移的趋势下，高科技将成为台湾经济发展的命脉。而亚太营运中心的发展策略，又以高科技制造中心做为推动的核心。因此未来高科技事业创业投资将会成为台湾资金的主要投资方向，但是应如何有效进行这类高风险、高报酬的投资机会的评估，并做出风险最小的投资决策，将是所有企业家与投资者所共同关注的课题。

贰、台湾地区创业投资事业发展现况

    我国创业投资事业在李国鼎先生的推动下，从1993年政府颁布「创业投资事业管理规则」，1994年第一家创业投资公司 --- 「宏大创业投资股份有限公司」正式展开运作迄今，总计已成立41家的创业投资公司（正式成立有34家，审核与筹备中有7家，如表一）。估计总资本额已超过两百亿台币，其中国内资金占86.8%，包括国内法人44.3%、国内个人18.1%、政府及公营机关9.7%、金融与信托机构7.3%、保险公司2.5%、以及其它5.0%，至于国外资金仅占13.2%。
     
    表一　历年创投公司实收资本额与成立家数

    资料来源：本研究整理自“创业投资通报”第十三号，1995年5月
     
    为符合产业升级条例税赋减免的规定要求，我国创业投资公司均以股份有限公司方式成立，至于组成的型态大约可分成三类：(1)财团主导型，包括宏大（宏碁计算机）、永丰余（永丰余纸业）、世群（诚洲电子）、汉华（华新电缆）、德和（碧悠电子）；(2)高科技管理人才主导型，包括汉通（丘罗火，前工研院电子所所长）、建功（胡定华，前工研院副院长）、四通（洪星程，和通创投总经理）等；(3)关系网络主导型，包括华阳（青年创业家协会）、普讯（青年总裁YPO成员）等。
    其投资成员以身份来看，仍以企业集团为最多；以行业别来看，则以电子业最多、纺织、电器电缆业其次；以个别上市公司来看，党营色彩的中华开发与台苯转投资创投的家数最多，可能与党营事业近年来的转型策略有关。企业集团将大量资金投往创投事业，显示高科技产业在台湾未来的发展潜力与重要地位。
    目前创业投资公司的经营管理可分为三种形式，其中有46%由创投公司自行管理，41%委托基金管理公司管理，13%委托其它创投公司管理。一般基金管理公司多依实收资本额的2.5%来收取管理费，并至少可分享投资盈余10%以上的红利。
    根据行政院开发基金与创投公会的调查，我国创投公司投资产业的金额比例前五名依序是：信息工业（36.29%）、半导体工业（13.27%）、通讯工业（8.37%）、非科技传统性工业（8.03%）、创投事业（7.91%）。其中1993年才开放投资的非科技传统性工业，虽然仅占全部投资金额的8.03%，但在1994年的投资额占该年全部投资金额的14.61%，为当年的次高投资产业，这也是一项不可忽视的发展趋势。如依投资家数来看，前五名的顺序则为：信息工业、半导体工业、非科技传统性工业、消费性电子、精密机械与自动化工业。
    就创业投资公司的投资地区来看(图一)，截至1994年底的统计，78.69%的金额投资于国内，国外投资仅占21.31%。比较1991年国内部份占56%，国外部份占44%；1992年国内部份占59%，国外部份占41%；1993年国内部份占62.1%，国外部份占37.8%；可以看出台湾创业投资事业投资于国内产业的比重正逐年增加，这样的发展也显示国内高科技产业已渐具规模，吸引资金的能力也不断加强中。
 
    
    图一　台湾地区创投公司历年投资地区金额比例
     
    就创业投资公司的投资绩效来看（图二），在1990年以前可谓惨淡经营，至1991年以后逐渐开始产生盈余，1994年的每股平均盈余高达1.48元。创业投资是属于一种风险性的长期投资行为，一般要到被投资企业完成上市\上柜后，方始能回收资金，因此回收期高达五至十年。近年来台湾柜台交易市场发展逐渐健全，企业上柜数量增加，再加上信息与半导体产业前景看好，各创投公司普遍都有不错的回收绩效。
    
    图二　台湾地区创投公司投资绩效
     
    1994年的一项调查中[1]，高科技公司认为创业投资事业对我国科技发展的主要贡献顺序，依次是：(1)提供种子资金、(2)辅导股票上市与充实国内资本市场、(3)引导国内其它开发机构投资高科技产业、(4)协助被投资企业的经营管理。至于原来政府期望经由创业投资事业的中介，引进外国先进技术的目的，业者普遍反应不如预期成效。探究其中原因，一则是我国创投公司的国际关系网络尚未健全，以至于欠缺技术引进的中介能力，另一则也显示高科技产业之国际竞争日愈激烈，引进先端技术的困难度增高。近年来我国创投事业在海外投资数量日渐减少，恐将使未来技术引进功能更难发挥，这个现象也是值得政府有关单位与业者加以重视的。

参、创业投资事业的特质、经营型态与投资策略

一、创业投资事业的特质

    创业投资事业是由资金、技术、管理、专业人才和市场机会等要素所组成的投资活动，并具有以下五点特质：
    1. 系委托专业经理人周而复始的进行各项风险性事业投资；
    2. 以股权投资方式积极参与被投资事业，并协助进行经营管理；
    3. 是一种长期性、高风险、高报酬的投资；
    4. 追求投资股权利得早日回收，而不以控制被投资公司所有权为目的；
    5. 创业投资家与创业家建立在相互信任与合作的基础。
    在1989年针对100位创业投资家进行的问卷调查结果[9]，归纳创业投资事业主要提供的服务内容有：
    1. 提供被投资公司所需的创业资金；
    2. 做为创业家的顾问，提供管理咨询服务与专业人才中介；
    3. 协助进行企业内部管理与策略规画；
    4. 协助创业家募集资金，并组成投资团队；
    5. 参与董事会，协助解决重大经营决